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两年以内品种，如何挖掘票息
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中短久期中低评级收益率已处于低点
由于中低评级短久期收益率已经处于低点，叠加城投债的偿债能力弱化、市场风险偏好下降，继续信用下沉策略的性价比可能较低，久期策略相对占优。一方面，从品种性价比来看，期限利差仍处于历史高位，利差保护空间相对较大。另一方面，在经济趋势没有有效扭转的时候，利率方向或仍偏震荡下行，利率环境也有利于期限利差的压缩。
虽然现阶段久期策略可能占优，但有些产品出于流动性风险管理、净值波动、产品期限等因素的考虑，难以对信用债拉久期至3-5年，配置品种仍主要围绕2年以内的信用债。往后看，未出现超预期风险事件前提下，信用债供给收缩、资产荒格局，可能使得信用利差维持低位。在低收益率叠加低风险偏好的环境中，我们如何在剩余期限2年以内个券中挖掘票息机会？
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2年以内品种如何挖掘票息机会
信用债收益率可谓进入“2%时代”。2年以内公募债品种，省市级城投债、国企产业债的加权平均收益率均在2%-3%。2年以内金融类品种，商金债加权平均收益率仅1.8%-2.3%左右，国股行二级资本债在1.9%-2.5%左右，公募的证券公司债在2.0%-2.4%左右。
从配置角度，2年以内金融类品种中，股份行永续债、私募券商次级债的收益率相对较高。银行资本债具有绝对票息较高、信用风险较小的特点。目前2年以内国股行二级资本债的收益率已经下行至低点。未来银行二级资本债面临风险权重上调的风险，中小银行二级资本债可能面临抛压带来的估值调整。
目前，银行二级资本债风险权重为100%，2017年《巴塞尔协议III》将银行次级债券风险权重调整为150%，《巴塞尔协议III》将于2023年1月1日起开始施行。2022年7月1日，银保监会公布的2022年规章立法工作计划中列示了《商业银行资本管理（试行）》的修订工作。未来，我国银行次级债券的风险权重可能调整为150%。
现阶段，银行永续债的收益率高于二级资本债，关注股份行永续债。私募券商次级债则通过牺牲流动性赚取收益率溢价，相比商业银行次级债，券商次级债的条款相对友好（不含“减计&转股”条款），不过流动性也较弱（2020年5月之前发行的券商次级债均为私募债）。
（二）信用债考虑品种下沉
对于2年以内的信用债，核心思路是在安全边际下挖掘品种溢价，包括私募债、永续债。截至2022年9月20日，行权剩余期限2年以内的信用债（剔除无估值的个券）共17.38万亿元，其中，城投债9.34万亿元，产业债8.04万亿元。
城投的私募债规模较大，而产业主体的永续债规模较大。截至2022年9月20日，2年以内私募债共5.60万亿元，其中城投私募债达4.83万亿元，占比86%；2年以内永续债共1.78万亿元，其中产业永续债为1.40万亿元，占比79%。2年以内产业永续债中，公用事业规模最大（4206亿元），其次是建筑装饰（3009亿元），综合和煤炭行业也超过1000亿元，钢铁和非银金融在550-650亿元左右。
城投私募债挖掘需注重区域因素，考虑强增信的担保债。相比产业私募债，城投私募债品种溢价通常较高，主要由于市场认为发行人对公募债和私募债的兑付抱有不同态度，且私募债较容易私下协商不回售甚至展期，因此挖掘城投私募债更需要注重安全边际。一方面，在经济发达或债务风险可控的区域挖掘私募债；另一方面，被担保的城投债以私募债为主，关注强增信的担保债。我们将担保债分为担保公司和其他担保，其中2年以内担保公司担保的信用债绝大多数是城投债。
城投债分省份看，2年以内品种，浙江省私募债占比最高，达72%，江苏、山东、重庆和河南私募债占比在58%-60%左右，四川和湖南私募债占比也超过50%，江西和安徽私募债占比在44%-47%。这些省份中，山东、重庆、四川和江西的私募债溢价相对较高，1年以内私募债加权平均收益率较公募债加权平均收益率高出100bp以上，江苏和安徽1年以内和1-2年私募债加权平均收益率较公募债的溢价在70bp左右，浙江相对较低，仅40-50bp左右。
（三）城投债关注强增信担保债
市场对城投债的风险偏好有所下降，强增信的城投债值得关注，本质上是一种具有一定安全边际的信用下沉策略。被担保的城投债以AA为主，且私募债的占比较高，收益率水平相对较高。此外，相比非担保的低评级城投，强增信城投债具有较强抗跌性，在利差走扩行情中，估值波动风险也相对可控。
担保债的择券思路主要有两方面，一是担保人的资质，二是城投债所处区域的经济财政水平以及债务压力。强增信的担保人分为两类，一是专业担保公司，二是资质较强的城投担保人。
分省份看，江苏、浙江、四川、湖南、山东、江西和重庆的担保城投债规模排名前列。其中，江苏、四川、湖南和重庆由担保公司提供担保的城投债规模较大，江苏、浙江、山东和江西由城投提供担保的规模较大。
对于专业担保公司担保的城投债，我们主要关注第一、二梯队担保公司。我们在报告《36家主流担保公司全梳理》对担保公司进行了梯队划分。第一梯队包括全国性的中债增、中投保、中证增和中证担保，地方性的江苏再担保、广东粤财担保、浙江担保；第二梯队包括安徽担保、湖北担保、苏州再担保等。表6列举了部分2年以内、收益率在3%以上的担保债，其中，江苏和安徽的城投债相对较多。
资质较强的城投平台作为担保人，则担保债一定程度绑定了该城投的信用。城投担保人自身也发债的情形较多，因此城投担保人和担保债之间利差的投资机会值得挖掘。由于担保债发行人资质一般相对较弱，即使有了担保，债券的收益率仍相对较高，投资担保债能够获得一定溢价。当然，在此之前，需要分析担保人及发行人所属区域经济财政债务情况，以及平台重要性等自身资质情况。
基于以上思路，我们研究担保债相比城投担保人自身债券的溢价水平，对比担保债的行权收益率和担保人相同剩余期限区间存量债的加权平均行权收益率，表7列举了部分担保债收益率和城投担保人收益率超过50bp的城投债。
（四）产业债挖掘国企永续债溢价
对于2年以内的产业债，票息挖掘思路主要有三个，一是永续债溢价，二是私募债溢价，三是担保债相比担保人自身债券的溢价。
其中，国企永续债溢价的挖掘空间相对较大。一方面，近年来央企和地方国企通过发行永续债降低资产负债率，永续债规模不断扩容，而私募债的比重则有所下降。截至2022年9月20日，产业主体存量永续债为1.40万亿元，明显高于私募债的7714亿元。另一方面，通过收益率曲线计算的产业债永续债品种溢价（AA+ 3年期）在30-40bp左右，也高于私募债品种溢价的20-30bp。
表8列举了部分1年以内永续债估值高于非永续债超过50bp的国企，表9列举了部分1年以内私募债估值高于公募债超过30bp的国企。
担保债相比担保人自身债券的溢价方面，产业债担保人通常为母公司或关联方，由于经营和财务风险混同，担保效力相对有限，同时可挖掘的规模体量也不大。表10列举了部分国企担保债收益率和担保人收益率超过50bp的产业债。
风险提示：信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。流动性出现超预期变化。假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
2022信用策略系列之一：宽信用阶段，信用债投资指南之二：信用下半场之三：政策暖风下，优质民企“剩者为王”
已外发报告标题：《2022信用策略之四：两年以内品种，如何挖掘票息》对外发布时间：2022年9月25日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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